[国信证券]1月PMI数据解读：“十五五”首份成绩单表现如何？

事项： 　　1月份，制造业PMI、非制造业PMI分别为49.3%和49.4%，均环比下降0.8个百分点。 　　评论： 　　结论：1月制造业PMI环比回落，再次回到荣枯线以下。一方面去年12月PMI逆势冲高，导致环比高基数；另一方面1月低温气候和节日影响，生产有所回落。较为不同的是，在生产和需求回落的同时，价格指数却出现明显的上行，特别是购进价格上行了3个百分点，呈现“量跌价升”的特征，推测是“反内卷”政策效果逐渐显现，叠加大宗商品等价格提高导致，1月CPI和PPI数据或出现回升。非制造业同样经历了冲高回落，主要是建筑业中的房屋建筑业拖累较多，相反居民服务业出现上行。后续随着2月进入春节假期，制造业PMI环比或再次下行。 　　总体来看，作为“十五五”期间的第一份宏观数据，1月PMI并未延续2025年12月的扩张态势，经济企稳回升的过程仍有波折。2026年作为“十五五”开局之年，在外需波动、内需不振的背景下，经济增速目标或有所放松。目前公布2026年增速目标的21个省份中，只有江西较去年上调了经济增速目标，大部分有所下调，且有4个省份将目标定为区间的形式。 　　制造业 　　1月制造业景气度环比显著回落，再次回到荣枯线之下。制造业PMI回落0.8pct至49.3，同比高于去年1月，低于近三年同期均值0.2个百分点。1月回落是去年底逆季节性冲高回落的正常现象，叠加低温气候和节日等影响生产下行，因此本月制造业的下滑不同于季节性，环比变化低于过去三年环比均值（2023-2025年1月平均环比0.8）。分贡献度看，各科目贡献程度分化。按贡献大小分别是配送（贡献+0.015pct）、雇员（贡献-0.02pct）、原料库存（贡献-0.04pct）、生产（贡献-0.275pct）、新订单（贡献-0.48pct）。 　　生产与需求同步下行，需求下行幅度高于生产。从相对变化看，“产需差”有所扩大：生产回落（-1.1pct），新订单回落更多（-1.6pct），“产需差”扩大0.5pct至1.4pct。从绝对水平看，生产回落至50.6，仍未与荣枯线上；而“三大需求”：新订单（-1.6pct至49.2）、新出口订单（-1.2pct至47.8）、现有订单（-0.9pct至45.1）均下行，且均跌至荣枯线下。 　　库存分化，价格上行。库存方面，原材料库存下行（-0.4pct至47.4），产成品库存上行（+0.4pct至48.6）。与此同时，投入和产出价格指标均上行，购进价上行更多，制造业企业利润压力未见改善。购进价格指标上行3.0pct至56.1，为2024年5月后至今最高值，主要受大宗商品等涨价带动，电气机械、专用设备、黑色、化纤、石油等行业上行较多；出厂价格上行1.7pct至50.6，为2024年5月后首次回到荣枯线之上。 　　企业预期有所回落，行业分化显著。制造业预期下行2.9pct至52.6。分规模看，大、中、小企业景气度均下行：大型-0.5pct至50.3，中型-1.1pct至48.7，小型-1.2pct至47.4。“大小企业差”扩大0.7pct至2.9pct。分行业看，15个制造业行业中5个位于景气区间，多于12月的4个。表现较强的行业主要是电子通信计算机，环比大幅回升，表现较弱的行业有电气机械、通用设备、服装、食品等。 　　非制造业 　　1月非制造业PMI下行，服务业小幅回落，建筑业显著下行。非制造业景气度环比下行0.8pct至49.4，总体表现显著弱于近年同期（2023-2025年1月均值51.8）。总体非制造业新订单下行（-1.2pct至46.1），就业人员持平（46.1）。 　　与制造业价格上行不同，非制造业的购进价格下行而出厂价格上行。当月价格指标中，购进价格下行（-0.2pct至50.0）同时产出价格上行（+0.8pct至48.8），指向非制造业企业利润率指标改善（产出价格与投入价格之差收窄至-1.2pct）。 　　服务业PMI小幅回落（-0.2pct至49.5），内部结构分化，居民服务上行，交运、信息与商务服务下行。一方面，居民服务业上行（+1.6pct至45.8），仍位于荣枯线以下。另一方面，交运行业下行（-1.5pct至50.2），信息与商务服务业同样下行（-1.6pct至53.4），但均位于荣枯线上。 　　建筑业大幅下行4.0pct至48.8，低于过去3年同期平均水平（53.2）。其中的房屋建筑业下行3.0pct至47.0，相较于去年和过去三年同期水平均大幅下滑。 　　风险提示 　　海外市场动荡，海外经济进入衰退。